星空体育app·制药设备行业之楚天科技研究报告

　　公司原为长沙楚天包装机械有限公司，自成立以来，一直致力于为制药企业提供 专业化、个性化的制药装备解决方案。公司是国内领先的制药装备制造商，是我 国替代进口制药装备产品的代表企业。产业布局为一纵：针剂药物生产装备全产 品链；一横：涵盖主要药物剂型设备的全产品链；一平台：为医药工业生产提供 4.0 指挥工厂解决方案。公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医 药生产机器人及其生产线智慧工厂整体解决方案的EPC 服务商转型。

　　公司产品分为八大类，涉及面广。公司产品包含生物工程、中药工程、无菌制剂、 固体制剂、检测与二次包装、制药用水、EPCMV 服务、智能制造等八个大类， 提供生物工程、智能冻干制剂、智能安瓿水针、制药用水、智能预罐装、智能 BFS、智能中药、固体制剂等十余类整体解决方案。公司是行业内唯一同时拥有水剂类 整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。新冠疫情期间，公司智能分 装、智能检测设备、后包装生产线等核心装备以优异的运行性能保障生产，得到 了客户的高度认可，在新冠疫苗生产分包装中占据着主导地位、发挥了重要作用， 对疫苗规模生产、产能提升做出了重要贡献。

　　公司股权结构稳定。公司实际控制人是唐岳先生，截至 2022/1/18，直接持有公 司 0.6%股权，通过长沙楚天投资集团间接持有上市公司 17.76%股权。

　　公司推出股权激励计划，彰显信心，绑定人才。2021 年 12 月 11 日，公司发布2021 年限制性股票激励计划（草案）拟以 10 元/股的价格向激励对象授予第二 类限制性股票共 3300 万股。考核目标为：第一个归属期（2022 年），以 2021 年为基数，2022 年净利润增长率不低于 20%，或营业收入增长率不低于 20%； 第二个归属期（2023 年），以 2021 年为基数，2022-2023 年两年的累计净利 润增长率不低于 40%，或 2022-2023 年两年的累计营业收入增长率不低于 40%；第三个归属期（2024 年）以 2021 年为基数，2022-2024 年三年的累 计净利润增长率不低于 60%，或 2022-2024 年三年的累计营业收入增长率不 低于 60%。（报告来源：未来智库）

　　公司营业收入稳定增长，从 2012 年 5.89 亿元上升至 2021 年近 50 亿元（预 测），10 年成长近 10 倍，远高于行业其他公司，已经与东富龙一起在制药设备 领域已形成了“两极”格局。尤其近年来，在本土生物制药创新企业和具备全球 化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业格局开始升级革 新，加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，楚天科技及时调整发展策略，为 中生集团、智飞龙科马、康希诺等疫苗企业提供了大量关键生产设备，实现了营 业收入的飞速增长—2020 年公司实现营业收入为 35.76 亿元，同比增加 13.88%，2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 36.82 亿元，同比增长 67%，已超去 年全年水平。

　　公司近十年净利润受行业周期影响具有周期性，受到制药装备行业出清的周期性 和国内仿制药带量采购政策等因素影响，净利润在 2018/2019 年受到了大幅影 响，经同一控制下企业追溯调整后，分别为 0.5/0.65 亿元。近年来，受益于疫情带来景气度提升外加新冠订单高利润率，加之公司产品结构整体向高端装备转 变，2021 年 Q1-Q3，公司实现归母净利润 4.06 亿元，同比增长 723.53%。

　　公司 2018 年以来利润率持续提升，主要归因于以下几方面：1）2020 年新冠疫 情产品打开了市场格局，价格水平较高；2）产品结构整体向高端装备转变，协 同效应显现；2018 年以来，公司毛利率与净利率持续上升，2018-2021 年 Q3 公司毛利率分别为 32.83%/31.31%/33.91%/38.74%，期间公司研发、销售与 营业费用率基本保持稳定，净利率随毛利率持续提升而提升，2018-2021 年 Q3 公司净利率分别为 2.53%/2.45%/5.61%/10.90%。

　　近年来，随着公司转型升级，利用自身产品全、技术储备充足的优势，提升单机 性能的同时，业务模式转为整体承包模式，实现了产销两旺，对下游溢价能力不 断提升。尤其新冠疫情期间，全球供应链受到冲击，海外公司如星德科（原Bosch） 等无法正常供货，公司借此快速进入空白市场，并保证了议价能力。同时，过去 公司没能进入许多药厂的供应商名单，不在他们采购的考虑范围内，疫情契机下， 公司获得了进场门票。

　　调整前：公司共有 15 类产品产生营业收入，合计占比总营收 76.3%。其中营业 收入前 5 的产品为冻干制剂生产整体解决发难、后包装线、其他收入、固体制剂 设备、制药用水装备及工程系统集成，分别为 6.43/5.97/5.82/4.59/4.47 亿元。

　　调整后：公司共有 6 类业务构成了营业收入。因公司 2021H1 对营收构成进行 了调整，我们基于新划分的标准重新分类，并在 2021H1 营收构成为假设基础， 对公司 2020 年业务板块进行重新拆分，拆分后，营收主要构成为：无菌制剂解 决方案及单机、检测包装解决方案及单机、生物工程解决方案及单机、制药用水 装备及工程系统集成、固体制剂设备、配件及其他，分别为34/20/3/13/13/18%。

　　截止三季度末公司合同负债为 25.34 亿元，同比 2020 年底增加 134.20%。公 司持续深化“一纵一横一平台“发展策略，加大生物制药装备与海外布局、子公 司之间的协同合作。凭借过硬的产品与技术，公司赢得大量订单，截止 2021Q3， 在手订单约 62 亿。公司销售费用率总体维持在 11%左右，研发费用在 8.5%上 下波动，管理费用从 2018 年至今有所回升，财务费用维持在 1%上下波动。

　　制药设备行业盈利水平与下游制药企业的固定资产投资周期息息相关。行业周期 主要可分别 3 个阶段：

　　2011-2015（GMP 认证带来的景气周期）：2011 年，新版 GMP 认证推行，要 求无菌注射剂在 2013 年底完成改造，非无菌注射剂在 2015 年底完成改造，对 血液制品、疫苗、注射剂等的无菌生产提出更高的要求，医药固定资产投资开始 连续提升。

　　2015-2019（行业下滑期）：2015 年起，GMP 认证带动的换代、更新潮逐步 进入尾声，需求大幅减少，行业竞争加剧，导致制药设备行业收入、利润情况出 现比较明显的下滑。

　　2019-至今（行业景气度提升）：大批小企业清退，对创新药的大力鼓励以及医 药外包行业的蓬勃发展，行业景气度回升。

　　市场担忧疫苗相关设备收入退坡后的业绩增长。预计新冠带来的整体业绩增长将 持续到 2022 年底：公司的货款收取方式一般为：30%（定金）-60%（发货） -5%（验收）-5%（质保）。收入确认方式为 30%定金、60%发货款均计入合 同负债，验收后 95%计入收入，剩余 5%质保金计入应收账款。一般公司发货周期为 3-9 个月不等。我们预计公司 2021 年收入中 30%约 15 亿元来自新冠相 关业务，我们预期 2022 年新冠疫苗相关收入将退坡，2023 年新冠收入基本出 清，占比将降至 9%以下。市场担心楚天 2023 年后损失新冠业务约 15X12%=1.8 亿净利润。

　　从绝对数量上看，疫苗产能建设却大概率已到峰值，新冠疫苗装备需求的持续性 存在不确定性。公司经历了上一轮行业行业洗牌期，开始转型升级，进行多元化 的业务结构布局，有助于抵消个别板块的影响：1）公司通过并购 Romaco，海 外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和 服务形成“产品+市场+技术”三轮驱动；2）生物制药相关设备拓展新品类，国 产替代逐渐被接受+技术积累，楚天思优特、源创与微球有望贡献新增长点。3） “医药智能制造”是中药迈向现代化的必由之路。中药景气度高，政策支持，公 司将受益于本轮中药现代化所带来的行业集中度提升。同时，公司在疫情后打开 了高端产品市场的大门，国产替代逻辑通顺，较高毛利率与净利率有保障。

　　Romaco 总部位于德国巴登符腾堡州卡尔斯鲁厄市，是世界医药包装机械 及自动化方案提供商，属于医药装备行业世界一流品牌，主要提供的产品及服务 是固体类药物的生产装备，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包 装解决方案、药片挤压解决方案、药片/胶囊罐装设备等。

　　Romaco 的产品已在全球拥有一定的市场地位。 公司的粉末及液体封装设备、 压片、压缩、干燥设备、泡罩设备在行业内处于领先地位；例如 Romaco 的 Air Flow Bed Technology 能够使产品进入轨道后无摩擦流动进行涂层，缩短了操 作时间的同时提升了产品质量。Romaco 的产品已销往 180 个国家，与 Bayer、 GSK 等多家世界大型制药公司一直保持着稳定持续的合作关系，在行业内积累 了丰富的优质客户资源。

　　中西合璧，整合效果明显。公司并购 Romaco 后，“产品+市场+技术”三轮驱 动，欧洲的技术、产品和质量与中国的效率、速度和服务完美结合打开了公司中 长期增长格局。

　　1）产品互补：将楚天打造成全球液体制剂技术与装备的领导者，将 Romaco 打 造成全球固体制剂技术与装备的领导者。公司以液体类药品生产装备为主，包含 水剂药品生产的厂房设计、医用水设备、配液工程及设备、分装设备、冻干设备、 智能检测设备、智能包装设备、智能仓储物流。Romaco 则以固态类药品生产装 备为主，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包装解决方案、药片 挤压解决方案、药片/胶囊罐装设备等。整合后，公司是行业内唯一同时拥有水剂 类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。

　　市场互补：Romaco 集团产品所畅销的欧美市场与公司现有市场形成互补，较大 的增强了对市场的控制；2018-2020 年，公司海外业务增长迅速，营业收入分 别为 13.06/14.60/15.57 亿元，海外营收占比分别为 48.68/46.5/43.54%。公 司将大力推动海外业务的部署，重点市场将设立销售服务公司，继续发掘欧美发 达地区的客户，挖掘其降本需求、服务升级需求的痛点，提升公司海外市场的竞 争力和影响力。同时也推动 Romaco 的产品在国内市场的销售，在国内成立了 长沙公司，进行部分产品机型的研发、生产和销售。

　　技术互补：Romaco 四项全球第一技术，可逐步向公司转移，而公司无菌产品技 术也可支持 Romaco。Romaco 在产品制造技术上全球领先，公司可学习其技术培训楚天工程师、工匠，而楚天产品制造的高效率，也可助公司更上一层楼。 Romaco 集团将通过收购西班牙包衣机制造商 STE Tecpharm,S.L.，进一步强 化其在工艺技术领域一站式工程供应商的地位。

　　公司海外业务将受益于 Romaco 自身业务增长与 Romaco 整合后带来的渠道 优势，出海业务将预计给公司带来新增量。预计 2023-2025 年，海外业务部分 将分别为公司贡献业务收入 22.91/27.03/33.12 亿元，净利润 2.29/2.70/3.31 亿元，增厚的利润将弥补新冠业务退坡的影响。

　　Tecpharm 在制药行业拥有 30 多年的经验，主要生产固体和半固体制粒、混合 和片剂包衣等工艺设备。其生产的 Optima 包衣机系列在 2019 年上市，2021 年被 Romaco 集团收。